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终于“降准”了，有人感到意外，但我却认为“不降不行、非降不可、势在必行”，所以也就不存什么意外可言。而且我认为，机构现在“降”不坚持“不降”要好，但最佳时机已经错过了。
去年9月16日，我在评论里第一次明确提出：请央行降准。当时因为有消息说，央行在当日收盘之后，对五大商业银行实施5000亿SLF（常备借贷便利）操作。而且市场分析说，其性质近似全面降准0.5个百分点。我不以为然。我们认为，除了释放规模，5000亿元SLF与降准存在很大差异。
第一是期限差异，降准所释放的流动性是长期的，而SLF是短期的；第二是指向差异，降准属于无特定指向的基础货币投放，而SLF是有指向，它投向特定金融机构；第三是主动与被动的差异，降准是央行主动性调控，而SLF则属于被动型投放，因为它是商业银行主动申请的结果；第四是抵押差异，降准属于无抵押货币投放，而申请SLF的金融机构必须提供央行认可的抵押物；第五是成本差异，降准对商业银行而言成本仅仅是法定存准利率1.89%，但SLF属于抵押贷款，利率由央行和商业银行商定，商业银行向央行支付的借贷利率恐怕会远高于1.89%；第六是透明度差异，降准必须公开，但SLF不一定公开。
此外我现在还要补充一点：SLF与降准最重要的差异在于：SLF仅仅是为银行系统补充短期流动性，而“降准”却有助于资本形成。因为“降准”是释放可用于形成资本的长期流动性。
正是基于上述差异，所以我们强调：央行应当“降准”而不是SLF操作。 原因是：
第一，商业银行缺乏的是长期流动性。无论是常年维系20%的法定存准率、还是商业银行被迫购汇，加上监管要求“月末存款偏离度”，这些措施对商业银行而言，都是锁定长期资金，如果中央银行所投放的资金性质都是短期性质——包括SLF，那实际是“锁长放短”，客观上就是变相货币紧缩。就算央行保障市场短线资金需求，但商业银行必然会越来越多地加大短期流动性需要，以避免“存贷款期限错配”的流动性风险；同时，“锁长放短”迫使商业信贷短期化。这不仅会放大中国实体经济的风险，同时也会阻碍政府长期项目的投资需要。
第二，央行认为，法定存在率的不断提高，原因是为了对冲央行外汇占款所投放的基础货币。所以，当年外汇以央行购买为主的时代，央行购汇同时提高存准率，这还算是“锁长放长”，放与收的资金性质还算匹配。但现在，央行退出外汇市场日常干预，购汇义务多由商业银行完成，这必然锁定商业银行长线资金，而能从央行获得的都是短期流动性，这对商业银行而言，付出与获得的资金性质严重错位。这样的“锁长放短”长期存在，中国货币明松暗紧，必然威胁中国金融和经济安全。实际上，一年以来，中央数次试图降低企业融资成本（包括去年底降息）的努力失败，其关键原因就是长期“锁长放短”已经导致中国金融短期化形成趋势。表面看，货币供应量足够，但因为货币供应量短期化，市场短线资金需求不断放大，而当这一需求无法得到充分满足时，利率上窜，货币紧张。
第三，由于央行构建了存款利率和货币市场利率的“基准利率双轨制”，它为货币投机留下了很大的利差空间，这使得以“余额宝”为代表的互联网货币基金爆炸式膨胀，从而大幅弱化了商业银行的存款稳定性，加剧其长线资金短期程度，迫使商业银行提高存款成本，并加大资金流转速度，放大了金融杠杆率。
基于上述原因，央行现在只有“降准”才可以弥补商业银行已经严重流失的长线资金，只有“降准”才能让商业银行更好地在外汇市场上发挥“做市商”的作用，只有“降准”才能让商业银行更有效地支持实体经济的发展，只有“降准”中国的经济风险才可能降低。总之，只有“降准”才有利于中国长期资本的形成。
目前，中国央行基础货币发行量大约28万亿元，但其中22万亿元通过法定存准和央票、正回购等金融工具被央行锁定。2014年12月末的数据显示，反应真实基础货币数量的M0余额仅为6.03万亿元，同比增长率只有2.9%，远远低于GDP增长率；而正是这6.03万亿元的M0，创造了同比增长3.2%的34.81万亿元M1，以及同比增长高达12.2%的122.84万亿元M2。这说明什么？
说明，商业银行不得不大幅提高资金流动性速度，不断更多地创造货币以维系实体经济当下的贷款需求。这当然是放大金融杠杆，当然是金融短期化，当然会是高利率，当然是货币紧缩。如果6.03万亿元的M0衍生出122.84万亿元的M2，那意味着中国金融杠杆率高达20倍以上。如此之快的金融周转速度，是否适应实业经济的周转速度？如果不适应，那谈什么金融为实体经济服务？
所以，中央恐怕已经很难找到理由继续拒绝“降准”。当然，他们可以用“去年四季度中国国际收支逆差”为由解释今天的“降准”。但别蒙人，因为去年全年我们总体是顺差。而且，去年第四季度国际收支逆差与商业银行想方设法拒绝为出口企业结汇密切相关，所以有水分。但同时也反映了商业银行不愿继续被迫“锁长放短”，反应了其长期流动性已经几乎枯竭。
2015-02-04 23:26:04
