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11月19日晚间，央行
公告称，将于11月20日下调分支行常备借贷便利（SLF）利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%，在此之前，二者利率分别为4.5%和5.5%。可见，降幅很大，分别达到175和225个基点。我们应当如何理解这一举措？
我认为，央行在构建自己的基准利率体系。有人称之为“利率走廊”，而在我看，它应当被定义为“央行利率走廊”。这一点非常重要。在推进利率市场化的路上，我一直在努力寻找一个关键问题的答案：未来中国的央行基准利率是谁？通过怎样的方式向市场表达央行的利率意愿？用怎样的方式控制市场利率？我们当然希望央行尽快给出这个问题的答案，同时需要通过一段时间的交易培育和测试其有效性。我认为，这个问题不解决，中国利率市场化改革最缺乏基础，甚至根本不成立。
现在我们好像看到了“未来央行基准利率”的雏形：央行利率通道。所谓央行利率通道我的理解是：央行用自己完全可控的利率，给定市场利率多个上限、一个下限。现在看，上限就是一系列“央行政策利率”（各期限）对应的利率（如图上半部分所示）。而下线则是商业银行在中央银行的存款利率，也称超额存款准备金利率。这个利率同样是央行给定的、完全可控的利率。随着时间的推移，央行利率上限将形成向上（加息）或向下（减息）的、阶梯式的图形，而下线则是一条很难变化的水平线。而所有“同期市场利率”都将落在这条“水平下线”和“阶梯型上限”之间。
值得注意的是：通道不是一个，而是多个。换句话说，每个期限的利率对应一个通道。同时，央行希望一年期以下的各期限市场利率，都能落在央行给定的通道之间。如果超出上限，央行将增加货币供给（投放货币），把市场利率拉回到通道之中；相反，如果市场利率逼近通道底线，那央行则会通过回笼货币数量，去实现其满意的结果。目前看，央行只控制一年期以下的利率上限，超出一年期的市场利率属于资本市场利率，应当按照市场交易原则，在短期（一年期以下）利率的基础上加点形成。
说实话，这样的控制方式相当新颖，目前为止我还是第一次看到这样的利率控制方式。而这恰恰体现了“价格与数量”共同作用的、中国式的利率控制方式。而且，精细化程度似乎比传统方式要高。比如，未来减息的过程，通道越走越窄，市场利率跑出通道的概率越来越大，而央行数量投放也更加频繁，货币宽松也就实现了；加息的过程，通道越走越宽，而市场利率跑出通道的概率也越来越小，央行不仅不需要投放货币，而且在不超出通过的前提下，可以适度回笼货币。
另外，现在压低央行利率上限，对于减低企业融资成本而言，恐怕比降低存贷款基准利率来得更加实在。因为，它对商业银行的集资成本直接构成作用，大大降低了银行日常调剂流动性的成本，使商业银行更容易把央行利率意图传导出去。存贷款利率则不同，即使降低了它们的基准利率，但因为上浮、下浮空间都不再受到管制，在竞争激烈的前提下，对市场实际利率的降低作用有限。
当然，现在看，央行对“利率通道”的管理还只是一个过渡形式。但我希望，如果行之有效，不妨延续下去。
2015-11-23 23:39:04
